投资要点：

 

教育板块主要依托内需市场，用户的价格敏感度较低，具备一定的抗周期性和防御性。教育行业

从估值的角度来看，教育板块由于去年以来行业政策趋严，行业的估值普遍出现较大的回落，目前的PE水平较过去5年的平均PE要低（早教行业的标的是美国本土企业，所以没有受到中国教育政策的影响）。高等教育学校、K12学校、职业教育培训的估值已经处于合理的水平，K12培训和在线教育由于行业增速较快，估值相对较高。

我们选取港股和美股上市的教育各细分板块的市值、收入和净利润的中位数，以对比各细分板块的估值水平和盈利能力。高等教育学校、K12学校和K12培训板块的市值中位数在67-97亿港元，其中K12学校的净利润水平中位数是最高的，可见K12学校即使受到政策影响，但是盈利能力仍然强劲，估值处于较低的水平。K12培训板块的市值中位数较低，但是利润的中位数也处于较低的位置，可见这个行业内的上市公司基本面差距较大，需要精选个股，而头部企业和其他公司在盈利能力上出现较大的分化。高等教育的市值中位数最低，但是净利润中位数却维持在一个较高的水平，高等教育学校的盈利能力普遍较强，估值中位数也处于低位。在线教育的市值中位数较高，但是上市公司的盈利能力薄弱，因此估值也较高。早教板块上市的标的少，仅有一家美国本土公司，缺乏可比性。职业教育板块市值中位数较高，主要因为需求旺盛，管理能力强的企业市场份额在逐步提升。

从港股和美股上市的教育公司来看，市值最大的11家公司中有9家集中在培训类企业，有2家在高等教育学校。培训类公司尽管利润率较低，但是具备轻资产、行业需求大的特点，拥有管理优势和技术优势的公司可以抢占更多的市场份额，并拉开和竞争对手的距离。在学校类板块，高等教育学校比K12学校具备更强的学生规模优势，兼具并购优势和资金优势的高等教育学校可以更快地拓展规模。

职业教育

国务院出台《职业技能提升行动方案（2019-2021）》，稳就业成为国家重要任务之一，职业教育有助于缓解就业难问题，国家计划通过实行补贴到人的方式，提高在职在岗和待就业人群的就业压力。2019年年初至今，国家针对职业教育发布公布了多项支持鼓励措施，表明国家对就业和在岗人员技能提升的重视。职业教育在国家一系列政策的扶持下，行业景气度不断提升。

由于培训人次及学费增加使得中国职业教育行业总收入从2013年的6016亿元（人民币，下同）提升至2017年的7681亿元，年复合增长率为6.3%，弗若斯特沙利文预计2022年职业教育行业总收入将达到10623亿元，2017年至2022年的预测年复合增长率为6.7%。其中，2017年非学历职业教育市场及学历职业教育市场分别占40.3%及59.7%。中国非学历职业教育，即职业技能教育的增速较快，2013至2017年的总收入从630亿元提升至980亿元，年复合增长率为11.7%。

中国的职业技能教育市场高度分散。2017年就平均培训人次来看，前三大职业技能教育参与者的总市场份额为2.5%。东方教育作为中国最大的职业技能教育提供商，市场份额为1.7%。职业技能教育行业虽然分散，但是细分领域仍具备一定的准入门槛，包括：1）良好的品牌声誉；2）管理能力和教师资源。因此，细分领域的头部企业凭借品牌优势和管理优势将获得更多的份额。如在中国的烹饪职业技能教育市场，龙头企业中国东方教育拥有23.1%的市场份额，而第二和第三大企业的份额仅为2.9%和0.9% 

职业教育因为解决就业问题，是政策扶持力度最大的细分板块。关注职业培训龙头企业：中国东方教育667.HK。

高等教育学校及K12教育学校

民促法修订意见稿（送审稿）对民办学校带来了较大的影响，政策的不确定性也是导致港股上市教育学校估值下滑的主要原因。送审稿首次对非营利性民办学校的资本化路径、收购兼并进行了规定，规定义务教育为非营利性，其他阶段可自主选择营利性和非营利性，在过渡期内完成选择并进行分类管理。送审稿表示实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，因此市场对于政策的担忧加深，包括VIE结构是否合法、集团化办学的定义、教育公司后续并购的难度等等。

学校类资产分类包括有高等教育学校、K9学校、幼儿园等等。民促法终稿预计2019年落地，悬而未决的政策因素是压制板块估值的最主要因素。从学校实际运营情况来看，2019学年的招生情况良好，新生学费也有10-30%的提升。

因为高等教育学校可以选择营利性，并拥有学历类职业教育学校，我们认为高等教育学校细分领域是学校类领域的最佳赛道：1）高等院校和职业院校，可在过渡期内选择并改制为营利性学校；2）牌照和学额受限，招生成本低廉，生源稳定并有持续的学额提升的机会；3）学费市场化，新生学费基本每年均可提升。关注具备良好并购经验、资金优势、地理优势的高等教育龙头企业中教控股839.HK。

K12培训

K12培训监管趋严，但仍然是刚性需求最旺、行业空间最大的细分领域。我们认为龙头企业好未来、新东方将受益，理由如下：1）合规成本和教师成本上升，小机构生存压力倍增，龙头具备更优的管理水平和行业口碑，监管趋严有利于龙头集中度提升；2）龙头的线上化培训已成为新的增长引擎，线上和线下融合，缓解线下面临的监管压力。关注K12培训的龙头企业好未来TAL.N和新东方EDU.N。

在线教育

在线教育公司普遍还没有形成较好的盈利模式，目前普遍处于亏损状态。上市公司中，只有美国的大峡谷教育可以保持较好的盈利能力，并拥有稳健的增长能力。

关注个股

中教控股：

高等教育学校和职业教育学校行业龙头，上市以来已经并购6所学校，具备领先的并购整合能力，预计新学年集团在校生规模将超过17万人。公司资金实力雄厚，并购能力在业内首屈一指。民促法并不会改变高等教育行业外延式扩张的发展逻辑。公司股价对应2019年的预测PE为27.80倍，处于合理水平。

 

中国东方教育：

公司是国内最大的职业技能教育提供商，共运营149所学校及19个体验中心，占据烹饪技术、IT以及汽车服务三条赛道。职业教育是受到政策支持的行业，市场对于技能型人才的需求也较为旺盛。目前公司对应2019年的预测PE为31.40倍，估值处于合理偏高水平。

 

睿见教育：

公司是优秀的K12教育集团，过往业绩稳健。旗下K12学校招生情况良好，学生人数稳步增长，学费逐年提升，教学质量优秀。现有学校扩容和新建学校是未来增长点，19/20学年预计云浮和佛山新学校将建成招生，后续潮州和江门学校也在建设规划当中。《民促法》终稿尚未出台，对K12学校估值有一定的压制，目前公司对应2019年的预测PE为14.90倍，估值处于合理偏低水平。

 

好未来：

公司是国内K12培训的龙头企业，受政策的压制，营收增速从此前的60%下滑到30%左右，放缓明显。展望未来，公司短期仍受制于政策和城市层级下沉的影响，价格战对目前的盈利能力有所压制，此外，在线业务仍处于亏损状态，而在线业务的收入占比提升会整体利润率带来压力。长远来看，在线下竞争日趋激烈的情况下，好未来的线上业务和线下业务可有较好的协同效应，未来可充分发掘行业需求，具备更大的发展空间，我们仍认为好未来是K12培训板块的最优标的。

 

 

 免责声明 

 

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具备较好的现金流和持续提价的能力，同时各细分领域的渗透率都仍有较大的提升空间。上市的港股和美股教育行业公司根据主营业务不同，划分为三大细分子行业，主要包括1）线下培训、2）在线教育、3）高等教育和K12学校。我们认为可关注：1）政策鼓励发展的职业培训、素质教育；2）政策影响可控的民办高等教育学校、K12培训，培训行业监管趋严长期来看将利好头部企业。

K12培训：经历了前几年的快速扩张后，2019年网点扩张速度明显下降。整体扩张速度放缓的原因包括2018年出台的《关于规范校外培训机构发展的意见》，提高了K12培训网点的办学门槛，另一方面随着渠道网点逐步渗透至低线城市之后单个网点的筹备时间更长，同时营销推广力度的加强也带来了费用率的走高。在规范化经营的政策环境下，龙头好未来和新东方得益于品牌和经营优势将加速行业的盈利能力分化，此外双师教育等在线教育是驱动龙头公司业务发展的新动力。

职业教育培训：职业教育是政策重点扶持的行业。2019年以来，政府已经颁布了一系列的利好政策以促进优质职业培训教育的发展。此外，职业教育行业的受众人群年龄跨度大，从15岁至40岁不等，需求旺盛且多元。职业教育培训于2017年的行业规模约1400亿，其中招录及考证类400亿元，技能培训980亿元。就业压力大将继续推动职业教育培训需求上升，在各细分领域，已经呈现出强势的品牌，如中公教育在公务员考试领域、中国东方教育在烹饪、计算机和汽修领域已成为细分赛道的绝对龙头。

高等教育：受政策影响相对较小，民办高教公司资本化加速之后，上市头部企业在外延并购上具备资金优势和先发优势。2018年年内港股上市高等教育公司共有收购项目8个，其中4个来自中教控股，2019年行业共有10个并购项目，其中2个并购来自于中教，2个来自于宇华教育，3个来自于新华教育，行业集中度进一步提升。另一方面，高教的内生增长也表现稳健，新生学费每年均有10-20%的提升，学生人数在校区扩建、专升本等因素的推动下也具备增长潜力。高等教育由于是学历教育，营销费用极低，我们认为具备收购能力、现金充足的头部企业值得关注，如中教控股。

K12教育学校：我们认为《民办教育促进法实施条例》会继续对板块估值带来压制。在外部环境不稳定的背景下，我们对于存在政策不确定性的 K12 学校板块持谨慎看法。

线上培训：线上教育属于直播性质，对于老师的要求极高，师资成本比线下培训要高。除了师资不足之外，成本还来自于平台的引流费、广告费、课件研发费、平台运营费用。同时，线上培训竞争激烈，课程价格低，提价也较为困难。在线培训市场需求尽管很大，但是纯线上教育还没有一个成熟的盈利模式。特别是一对一模式，由于成本高企及用户基数不够庞大，企业难以盈利。我们认为线下和线上相结合的模式更优。

投资策略：美股主要关注点在K12培训板块，短期行业整体经营成本阶段性上升，中小企业运营存在较大的压力，监管趋严影响短期利润，但是长期来看，行业加速洗牌出清，行业门槛提高，头部企业将受益于集中度提升和线上线下融合带来的业务拓展空间，关注好未来、新东方。港股主要关注点在民办高校和职业培训板块。民办高校可以通过变更旗下学校属性为营利性而规避政策的限制，学费提价、并购扩张的的逻辑仍在，关注中教控股。非学历职业教育处于政策的红利期，确定性较强，关注中国东方教育。K12学校板块受民促法的影响最大，未来的增长将来自于现有学校扩容和新建学校，在政策监管趋严的负面影响下，板块的估值受到压制，但目前板块估值已处于合理偏低的位置，可关注睿见教育。

中国教育行业表现

2019年初截至2019年8月15日，港股教育行业上涨4.56%，同期恒生指数涨幅为-0.43%；美股教育服务行业上涨13.05%，同期SP500指数上涨13.59%。从估值上来看，港股教育板块在政策预期较为悲观的情况下，LYR市盈率较去年同期有大幅回落，从45.10倍下滑至22.76倍。

教育板块业绩总体增长良好。美股方面，根据16家在美股上市的教育企业的最新年报数据，板块整体营收实现511.81亿美元，同比增长39.61%；整体实现归母净利润29.02亿美元，同比增长48.45%。港股方面，根据16家港股上市的学校类企业的年报数据，2018财年收入规模为113.01亿元（人民币，下同），同比增长24.51%，净利润为39.15亿元，同比增长22.51%。

我们选取了港股和美股教育板块各细分子行业的主要公司进行分析。从盈利能力来看，各细分子板块的毛利率都处于较高的水平，但是净利润率较为分化。高等教育学校和K12学校的由于营销费用、税费少和生源稳定的原因，净利润率和ROE处于较高的水平。K12培训、早教、在线教育、职业教育培训门槛较低，并且处于充分竞争的状态，盈利能力较弱，但这几个细分板块容易复制扩张，头部企业的竞争优势较为明显。

从成长能力来看，上市高等教育学校和K12学校的成长能力较好，主要由于并购和学费的提升。K12培训和在线教育由于行业需求旺盛，增长速度也较快。早教和职业教育培训的增长速度则较弱。